张茉楠：金融政策须寻找新平衡

　　张茉楠（国家信息中心预测部世界经济研究室副主任）

　　2013年对全球而言是一个关键的时间节点。在全球仍处于货币宽松的大背景下，美国很可能成为第一个收紧货币的主要国家。随着美联储政策逐步收紧，并于2014年结束量化宽松，以及中国启动“去杠杆化”进程，中国须准备迎接后货币宽松时代，并应在短期市场稳定与长期金融纠偏之间需找新的平衡。

　　为应对金融危机，自2007年8月起，美联储先后10次大规模降息，12次降低贴现率。然而，价格工具难以解决“流动性陷阱”和资产负债表衰退，美联储启动数量工具，通过四次量化宽松政策，共推出约3.5万亿美元的购债规模，占GDP的22%左右。量化宽松对美国私人部门和金融部门去杠杆也取得显著效果，特别是随着股市上涨和房地产复苏，家庭部门的资产负债表改善加速，财富效应和资产型储蓄上升能持续提振消费恢复。经济产出恢复至危机前水平，制造业生产效率提高、贸易收支改善使美国经济逐步走上可持续的复苏之路。尽管就业市场复苏仍比较缓慢，但结构性失业并非货币政策所能解决，量化宽松已经基本完成了应对金融危机的历史使命，货币政策从非常规回归常规势在必行。

　　随着美联储基本明确量化宽松政策的时间表和路线图，美国债券利率上升，这意味着全球融资成本的上升以及全球资产的重新配置，这势必改变全球资金的风险偏好，使包括新兴经济体股市、黄金等贵金属、金融资产、非美货币等在内广义资产价格出现大幅调整。预计随着美国真实利率的上升，未来全球总体将进入一个金融动荡的时期，全球长期内的尾部风险大幅上升。历次金融危机的爆发都与美国货币政策调整引发全球资本流动格局以及资产重新配置密切相关。

　　当前，与美国量化宽松还是“远虑”不同的是，中国收紧流动性却造成了“近忧”。今年5月底以来，一度被视为“货币堰塞湖”的中国却出现了流动性断流。这背后到底有怎样的迷局？事实上，中国已经意识到，经济增长背后隐藏着巨大的风险隐患。从资产负债表的角度看，金融危机以来中国全社会的债务率快速上升，而这其中企业、地方以及金融部门债务率上升速度非常快，中国资产负债表出现了明显恶化。

　　今年以来在实体经济下行过程中，与实体经济形成极大反差的是，信贷扩张和“金融空转”之势愈演愈烈，包括银行理财产品、信托计划、委托贷款等影子银行和表外融资继续泛滥。地方政府也通过表外贷款、企业债券、银行间债务融资等形式保持投资和债务扩张。

　　债务型经济难以为继，如果放任杠杆不断上行，势必导致中国债务危机的爆发。因此，很大程度上，此次上演的“流动性危机”正是监管层主动“去杠杆化”的有意为之，也是为债务型经济降温的重要一环。6月中旬以来，尽管在美联储准备退出量化宽松引发全球资本流向逆转，以及中国外汇占款急剧减少的背景下，央行依然“按兵不动”，甚至收紧流动性，这表明货币当局实际上是试图通过融资成本上升使银行被迫削减信贷扩张规模并更加谨慎地管理流动性，以达到倒逼金融机构加速 “去杠杆化”的目的。

　　归根结底，此次的流动性危机其实就是为金融危机以来的债务膨胀和“加杠杆”在埋单。长痛不如短痛，为了避免将来中国经济受到不可预见的巨大冲击，切断经济扩张债务扩张金融扩张形成的高风险链条，“刮骨疗毒法”无法避免。

　　中美同时收紧货币，对全球经济和金融市场将带来巨大而深远的影响，中长期看，政策回归常态，有利于全球经济再平衡和经济结构的调整。短期看，在紧缩性货币政策的条件下，如果政策力度过大，以及应对不当的话，很可能触发新的经济和金融风险。在这样的背景下，中国货币政策需要在短期和长期间寻找均衡，避免“去杠杆化”过猛，给实体经济带来新的伤害。

　　短期内，一是可以通过市场化的工具，比如公开市场上的逆回购对银行间市场注入相应流动性，并使用多种政策工具使银行间利率恢复正常水平，进而有效降低融资成本，提振市场信心，提高货币流通速度，激活货币存量。二是加快利率市场化的改革，扩大存贷款利率的浮动范围，消除“金融空转”的体制和制度成因。长期来看，启动全方位经济和金融体制改革，从源头上控制中国杠杆率过快上升势头才是治本之策。